2022年是百年不遇虎吗

张寅/文 本轮由于主因 新冠疫情造成的一系列经济停摆或反复停顿的事件，导致全球几乎所有产品都出现过供应链阻塞不畅的问题，所引起的带有明显新特征的通货膨胀，也可以称之为供应链通货膨胀。这是与以往发生过的历次通货膨胀的不同之处，如同百年不遇的新冠疫情一样。

我们首先看看OECD（经合组织）的PPI与波罗的海干散货（BDI）关联性图表走势（图1），可以清晰看到这次关联性最强，而且PPI与BDI攀升速度更快，充分地印证了全球供应链始终处于紧绷的状态。

我们再看美国PPI、中国PPI和OECDPPI之间的关系（图2），此轮PPI进入正值区间，美国早于中国4个月，OECD早于中国1个月（基本属于同步）。根据美国经济在全球的权重，以及在全球供应链中扮演的角色表明，引起进入2022 年以来的全球性通货膨胀，美国因素是之一位的。

也因此，观察美国通货膨胀的走势显得尤为重要，根据美国近两次PPI周期（正值），平均持续49.5个月判断，这轮通货膨胀周期不会短于四年。如果我们再考虑全球疫情形势和拜登万亿级振兴计划，一个是百年不遇、一个是五十年一遇，那么，对此轮通货膨胀的周期长度，就要有充分的思想准备了。

从全球经济恢复角度来看此轮通货膨胀周期，中国2022 年下半年开始的经济恢复属于全球领先者，经济恢复之一波目前已经有中国、美国、英国，之后还会有欧洲加入第二波经济恢复潮，此阶段通货膨胀高企是一个自然而然的现象。最早今年晚些时候，大概率在明年还有第三波新兴市场经济恢复期。

所以，从经济恢复角度来看，此轮通货膨胀周期可能有三个高点，或称之为三重顶，这是未来12-18个月最可能发生的图景。

但是如果我们放在中期三到五年这个通货膨胀周期（49.5个月作为时间中轴），还有一种场景也是可能的走势，就是此轮新通货膨胀周期是：通货膨胀之后加一段时间物价回落，接着再出现物价复通胀，然后又出现一段时间回落，最后出现经济滞涨现象。至于理由和原因，我们在下面影响此轮通货膨胀的中期因素中去讨论。

图1：BDI与OECD PPI

图2：中国PPI、美国PPI和OECD PPI

全球此轮通货膨胀的产生及影响因素

无论一国还是全球发生的通货膨胀，每次都会有其共同的基础特征，比如流动性问题和大宗商品价格问题。但是如果需要准确地把握每次通货膨胀实际和未来的走向，必须找到本次通货膨胀较之以往不同的特性因素。我们使用核心圆讨论本次全球新通胀影响因素的四个层面问题，探讨影响这次新通货膨胀短期和中期走向的一系列问题。

1、核心因素

影响本次通货膨胀的核心因素显然是新冠疫情。到目前为止，疫情和对抗疫情对全球物价走势，以及经济恢复都带来直接影响，也必然带来很长一段时间影响。 疫情动态，焦点在两个方面：一是疫苗与变种病毒之间的战斗；二是疫苗接种率。

疫苗与变种（或变异）病毒的战斗就目前看是一个长期性的问题，而全球接种率达到群体免疫更低要求，目前各种预测都指向了2022年底，但这是一个比较乐观的预测。

控制疫情与经济恢复，目前出现了两类模式，一是2022 年出现的中国模式，即普筛加重点地区管控，由于卓有成效，使得中国在2022 年成为重要经济体内唯一出现经济正增长的；另一个模式是2022 年第二季度出现的美国和英国模式，即快速提高本国疫苗接种率，达到恢复经济增长的目的（图3）。而进入2022 年，没有采用中国或美国英国模式的，疫情与经济都出现了多次反复的情况，当然不可否认接种疫苗主动权并不在这些手里。

基于以上原因，全球经济恢复即供应链恢复，呈现出一波又一波的态势，而不是集体同时发力或回落，通货膨胀也是如此波动。我们必须对此波动有充分的认识，或者说这就是全球新通胀的核心特征，即波动的高频率性或此起彼伏的高闪烁性。

图3：截至5月底主要经济发达疫苗（一针）接种情况

2、重要因素

任何通货膨胀都是一种货币现象，这次流动性焦点不在货币政策，而是全球各国财政政策。此次疫情造成的危机，货币救援政策没有新花招，与2008年次贷危机后的手段是一样的。而财政救助政策有很多新花招，如同疫情一样也是百年未遇，比如美国两任在疫情出现后至目前，直接给民众发放现金已经三次（图4中箭头所指位置）。当我们把美国失业率与美国物价放在一个图表中，再结合现金发放时机，就能看出美国物价走高（一次次拐点）的主要原因所在，也能看出美国供应链中交货周期被拉长与职位空缺高居不下背后原因。

谈到全球流动性就不得不谈到美联储接下来的货币政策研判。此时，我们要自问的是，目前美国这届美联储、财政部的地位处于二次大战战后以来的怎样的情况，如果能够回答清楚，那么影响未来通货膨胀的流动性问题，就有答案了。

总之，货币政策全球这次断奶虽然会有很多利益主体之间的博弈，但相比财政断奶会容易些，预测政策变化时点也并非困难，但预测财政退出时间表会非常难。这也是我们担心两年之后最终走向滞涨的原因之一（结合全球就业情况）。

图4：美国失业率与美国CPI

3、特征因素

由于疫情缘故，全球供应链出现了停摆、断裂、失衡、重启等激烈的往复过程，有关商品从早期的医疗物资价格、到目前大宗商品的价格都出现了大幅、轮流、梯次性的波动，至今一些行业供求关系和突出的商品价格仍然处于紧绷或大幅上涨态势之中。而此次通货膨胀也可以称之为供应链的通货膨胀。

目前我们看到了：一个是供应链危机场景，比如一段时间内的呼吸机、制氧机短缺问题；另一个是由于全球经济新赛道的出现，涌现了供应链新元场景，比如全球目前电动汽车芯片短缺的问题。还有一个影响更为深远，由于大国之间竞争再全球化所带来的供应链重置场景，它必然涉及到中期通货膨胀远景要素。

我们看看涉及全球供应链的集装箱运价指数与波罗的海干散货指数（图5），一个创了历史新高，一个仅仅创了十年新高，它们之间的不同，恰是前面我们所提到的供应链三种场景的集中体现，也是此次通货膨胀较以往不同之处。国际原油价格与金属铜价格也存在类似的情况，背后也孕育着世界经济深刻的变化。

图5：集装箱运价指数与波罗的海干散货指数

4、中期因素

美国政治周期，比如拜登基建计划、大国竞争技术壁垒政策等等，都会通货膨胀进一步延续。

全球气候协议的执行，带来新的产业机遇，导致特定的原材料涨价或跌价。

G7签署的全球企业更低税率，带来跨国公司运营成本的提高，由于跨国公司定价能力强，必然通过提高产品价格，达到其利润的保障。

全球债务、企业债务和全球失业状况都处于历史高位，2008年则是金融机构和个人债务处于历史高位（以美国为例），这次全球的债务背景将影响治理通货膨胀的货币政策的实施，各方博弈会显得尤为复杂。

极端天气造成的全球粮食问题，已经使得全球食品价格处于十年来高点，同时极端天气也带来用电量大幅攀升，以及电力供应链事故频频的问题，比如美国局部出现大停电事件等。

美元走势如同美国政治一样进入动荡期，潜在地对大宗商品价格以及新兴市场债务影响会变得越来越激烈。加密货币兴起投资狂潮，实际上就是流动性旺盛、货币反中心化、抗通胀意识的全球体现，以及情绪宣泄的出口，尤其后者还带来了美国股市去年以来所谓的散户围猎股票投机场景。

即将对全球大科技公司反垄断调查，也可以理解为这是向价格（定价权）可能的通货膨胀的一种反击。所有人都知道，垄断是不可能不产生商品价格上涨的，但是反垄断，不论是调查，还是拆解大公司，都不是一个短期能够完成的任务。

各国技术鸿沟（含利己主义）在这次新冠疫苗研发、分配上表现得淋漓尽致，甚至是未来很多方面前景的预演。技术鸿沟加上财富分配差距，使得国与国，或一国内部商品价格明显的差异。包括新冠疫情带来新商业模式变化，比如电商大幅普及以及数字货币支付手段各国之间的竞争，都属于技术竞争范畴，必然会带来国与国的技术鸿沟，而这一系列鸿沟对不同通货膨胀形势都会带来不同程度的长期影响。

另外各国还存在着市场化和非市场化经济之间，以及市场化之间市场化程度的差异，由于各国体制差异，被人经常提到产业的上、中、下游通货膨胀传导的问题，即PPI与CPI背离的问题，我们可以把美国这两项数据的关系作为参考，与其他进行比较，得出不同通货膨胀传导问题上的答案。

百年未遇世界变化，必然带来突发事件增多。传统突发事件，比如、比如智利铜矿等，每次都是通货膨胀必到的选手。非传统突发事件，比如黑客攻击一国某种商品供应链索取赎金则变得十分突出。

大国竞争带来全球新一轮军备竞赛，都会使得全球相关产业供应链变得紧张，并且对核心材料控制都会造成局部通货膨胀加剧；一些大国越来越施行单边针对某国经济制裁，无疑使得某些容易出现商品恶性通货膨胀局面，以往发生过、现在也在发生，未来仍然不会避免。虽然我们对整体世界通货膨胀不会出现恶性局面抱有信心，但对某一个地区或者某个出现恶性通货膨胀局面，则不会感觉到意外。

二、观察此轮全球通货膨胀的方式探寻

相对价格与绝对价格

2022 年，我们讨论全球通货膨胀，必须引进一个视角，那就是相对价格与绝对价格概念。所谓相对价格就是指同比或环比价格描述，所谓的绝对价格是指某类商品或服务价格此时处于历史价格的什么位置上。

我们都知道由于疫情原因，经济数据与商品价格数据，2022 年会出现大幅波动的情况，“基数”是不可回避的因素之一。为了防止“基数”因素扰动，不能忽略价格所处历史位置，这些年我都采取绝对价格概念去应对价格波动技术（算数）陷阱问题。因此这几年通货紧缩不绝于耳的时候，我都是根据绝对价格理念或观察，坚持了通货膨胀（含滞胀）判断，从来没有动摇过。

在这里我们共同看一下，由经济学人提供的巨无霸的美国数据情况（图6），2022 年和2022 年，麦当劳巨无霸的价格几乎没有什么变化，而2022 年还相对2022 年有所下降，但是如果你的观察不但有相对价格概念，更有绝对价格理念，那么2022 年的巨无霸价格，显然依然在历史高点范围内。看到这样场景，你能随便说是通货紧缩吗？

图6：美国麦当劳巨无霸历年价格

底边价格与天花板价格

我在 通货膨胀微观层面的时候，对一个社会中的典型商品或服务的底边价格与天花板价格的变化尤为重视。底边价格移动与普通劳动力成本和广泛原料成本有关；天花板价格与财富人士通货膨胀预期和全社会流动性泛滥程度有关。

具体而言，所谓拥有底边价格的商品和服务，比如一听可口可乐、一套煎饼果子、一件商品的快递服务价格、 约快车每公里收费等等，如果价格很少变动的一听可口可乐出现涨价，那么显然这是一个不能忽视的通货膨胀信号（图7）。所谓天花板价格，比如名画的拍卖价格、知名奢侈品价格、高尔夫会员费等等，如果梵高的一幅画，又创了历史新高，价格天花板又向上移动了，那么社会整体商品和服务在此时的价格想象力就会被无形地打开了。

至于底边价格与天花板价格出现了移动，反映出通货膨胀处于周期的哪个位置，我们在这里就不做讨论了。交给愿意或认可这种观测通货膨胀的读者吧。

图7：美国历年餐巾纸（底边）价格变化趋势

明星商品价格与传统商品价格

每轮通货膨胀都有其代表性商品，也有每轮都会有所表现的传统通货膨胀商品。

比如原油、铜、黄金等等，这是每轮通货膨胀都会有所表现的传统或标志性商品（图8），当然从历史角度，它们也是某轮明星商品，比如原油价格几次大的历史性波动。

到目前为止，此轮通货膨胀原油期货价格与历史峰值还有一段明显距离，而期货铜的价格在5月份就创了历史新高，这与人们对它们的中期预期直接相关。比如铜在未来全球经济新风口中，在新能源和新基建中依然可以扮演主要角色，而原油位置和作用，由于全球气候协定签署和执行，显然处于历史转折点上。

同理，我们把反映国际贸易情况的波罗的海干散货指数（BDI）、大型油轮指数（VLCC），以及国际集装箱指数（FBX）放在一起审视（同类差异辨别），国际集装箱指数就创了历史新高，无疑是此轮非常值得重点观察的明星，而波罗的海干散货指数虽然创了十年新高，但是与历史纪录还有一段距离，而大型油轮指数则是波澜不惊，因此它们都是此轮通货膨胀 的重点。

历史上，每轮通货膨胀，无论烈度上属于哪种，都有一些代表性的明星商品（图9-12）。明星作用就是引人 ，它的起落也是观察通货膨胀周期关键所在，当明星陨落时，戏也就到了尾声。

此轮全球通货膨胀，也可以称之为供应链通货膨胀周期，2022 年医疗各类物资是明星价格商品，而当2022 年全球开始逐步恢复经济，人们普遍感到通货膨胀来临时，此轮通货膨胀更大的明星商品芯片也走到了全球面前。从 通货膨胀角度而言， 芯片价格，以及供求关系变化，我们就知道此轮通货膨胀是否结束了。

图8：传统商品价格：原油、铜和黄金

图9：明星商品价格（1）：全球微处理器（MCU）ASP(平均售价)

图10：明星商品价格（2）：中国多晶硅价格

图11：明星商品价格（3）：电动汽车电池原料碳酸锂价格

图12：明星商品价格（4）：美国木材价格指数

反向背离商品价格

我们也必须讨论观察，在一轮通货膨胀时，哪些商品出现了反向背离，即价格不断地走低（虽然这种情况为数不多），它背后原因是什么，并且结合其他因素综合评判，这种评判就不是采取微观层面理解或认识，而是放在一个大的现实环境中去分析和审视，属于经济社会性观察的范畴。

比如全球的水果价格，与大宗商品和农产品这次就出现了反向背离，如果我们把水果价格的整体走势与此轮通货膨胀中和消费有关的另一个奢侈品价格放在一起来审视（它们都是生活用品，但又都不是生活必需品），并且商品单价处在两极但需求则是背离的（也是反常的），价格走高者热销，价格走低者滞销。（图13）

综合全球社会，比如阶层与收入的观察，意味着疫情带来的贫富差距在进一步扩大，无论是芯片还是奢侈品，此轮它们的价格通货膨胀背后潜在值得思考的东西，其实让人并不轻松。

图13：美国橘子价格与美国牛肉价格

（ 为虎杰投资机构首席分析员）

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